張曉晶:穩增長與穩杠杆的平衡

2019-11-01

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張曉晶(中國社會科學院經濟研究所副所長)

來源:《中國金融》(2019年第18期);時間:2019年9月29日

  當前我國面臨國內外的沖擊,尤其是中美經貿摩擦的不斷升級,經濟下行壓力持續加大。中央提出“六穩”,其核心指向是穩增長。穩增長必須要有相應的政策舉措,而諸多的應對策略,通過不同的傳導渠道,又往往會導致債務積累和杠杆率攀升,從而給穩杠杆(及穩金融)帶來壓力。因此,要實現穩增長與穩杠杆的動態平衡,無異于在鋒刃上行走,是對政策藝術的重大考驗。

  1、從杠杆率變化看穩增長與穩杠杆的動態平衡

  從杠杆率變化來看,穩增長與穩杠杆的動態平衡並非易事。我們估算了1993年至今的杠杆率。根據杠杆率的變動態勢,可將其分爲四個階段。

  一是平穩加杠杆階段(1993-2003)。10年間杠杆率共上升41.6個百分點,平均每年增長4個百分點。這段時間債務和廣義貨幣的增速較高,而名義GDP增速自1997年以來徘徊在10%附近,1998、1999兩年更是跌到7%以下,由此導致杠杆率激增。其間的亞洲金融危機、互聯網泡沫破滅以及非典,是較大的負面沖擊,對穩增長帶來較大壓力,因此我們可以看到政策的積極回應以及由此帶來的杠杆率攀升。

  二是“自主”去杠杆階段(2003-2008)。這5年間杠杆率下降了8.2個百分點。這段時間名義GDP高速增長(除了2003年),增速最低的年份也達到了16%,最高達到23%,名義GDP增速超過了貨幣和債務增速,實體經濟杠杆率下降。這是全球經濟大繁榮與中國經濟上升周期相重合的階段。相比于現階段的“強制”去杠杆,2008年之前的5年去杠杆是一個“自主”的過程,也可以看作是達裏奧所謂的“漂亮去杠杆”。主要依賴分母擴張壓低杠杆率的攀升,這是穩增長與穩杠杆動態平衡的最佳狀態。但要做到這一點並不容易。實際情況往往是,一方面經濟潛在增速在下台階,另一方面,貨幣擴張刺激增長的邊際效應在遞減,完全指望寬松貨幣加碼來加快經濟增長、做大分母降杠杆不啻是一種幻想。

  三是快速加杠杆階段(2008-2015)。這7年時間杠杆率增長了86.2個百分點,平均每年增長超過12個百分點。2009年由于四萬億的啓動,債務出現了躍升,當年債務增速高達34%,而名義GDP增速則回落至9.2%,隨後債務增速持續下滑但名義GDP增速下滑速度更快,2015年名義GDP增速跌到了7.0%。本輪國際金融危機以來的快速加杠杆,從很多層面來看,都是一種“迫不得已”;但確實也表明,在穩增長過程中,忽略了穩杠杆問題,因爲直至2015年10月,降杠杆才出現在中央層面的議程上。

  四是“强制”去杠杆阶段 (2015年至今)。2015年10月中央提出降杠杆任务, 2016年未能控制住,杠杆率仍上升了12.9个百分点。究其原因,2016年一季度GDP增长6.7%,创28个季度新低,也让相关政府部门在执行去杠杆任务时产生顾忌,有放水之嫌。这也凸显出稳增长与稳杠杆之间的矛盾。2017年杠杆率仅增长3.8个百分点,2018年则回落0.3个百分点。至此,杠杆率快速攀升的局面得到了有效抑制。

  值得強調的是,在面臨中美經貿摩擦加劇、經濟下行壓力加大情況下,2019年一季度杠杆率大幅攀升5.1個百分點,與之相對應的是一季度經濟增長的“超預期”。而二季度杠杆率僅上升0.7個百分點。杠杆率增幅的大幅回落,將給後續增長帶來壓力,單季杠杆率增幅0.7個百分點的態勢恐較難持續。從把握穩增長與穩杠杆平衡的角度,需要容忍杠杆率特別是中央政府杠杆率的適度擡升,增強穩增長的助力。

  2、杠杆率的主要問題在結構而不在水平

  判斷杠杆率的風險,一般可以從杠杆率的水平、增速與結構三個維度來看。

  就水平而言,2018年我國實體經濟部門杠杆率不到250%,與美國很接近,但比發展中經濟體平均190%的杠杆率水平要高很多。就增速而言,2008—2016年,我國杠杆率年均攀升12個百分點,差不多是同期全球杠杆率攀升速度的兩倍。

  從水平與增速來看,我國杠杆率風險已經值得關注,但更大的問題在杠杆率的結構。2018年,我國居民杠杆率是53.2%,政府(顯性)杠杆率是37%,企業部門杠杆率爲153.6%。和國際比較,最“不正常”的當屬企業杠杆率,基本上位列全球之冠。表面上問題和風險都在企業部門,但深入分析,發現症結在公共部門。這是因爲:(1)在企業債務中,國企債務占比超過六成,而國企債務中,又有一半左右是所謂融資平台債務。如果扣除掉融資平台債務,企業部門杠杆率風險也就不那麽凸顯了。(2)我們對杠杆率進行重構:將國企、地方政府與中央政府作爲公共部門,將居民及非國有企業作爲私人部門,那麽2018年底,公共部門杠杆率爲140%,而私人部門杠杆率爲100%多一點。公共部門杠杆率高出私人部門杠杆率很多,這在國際上是罕見的。除了日本,其他國家都是私人部門杠杆率遠高于公共部門杠杆率。這裏體現出中國的特殊性,由于公共部門中有大量國有企業的存在,從而出現了二者的“反轉”---即公共部門杠杆率高于私人部門。(3)中國公共部門杠杆率的高企主要是因爲國企與地方政府債務擴張缺乏約束,從而反映出中國債務積累的“體制特色”。

  中國杠杆率攀升的體制特色,可用“四位一體”來概括,即:國有企業的結構性優勢、地方政府的發展責任與軟預算約束、金融機構的體制性偏好(或歧視),以及中央政府的最後兜底責任。(1)國有企業的“結構性優勢”。作爲共和國的長子,國企一直以來承擔著很多社會責任並享有特別的“結構性優勢”。這個責任,就是實現社會性目標,既包括承擔著堅持基本經濟制度、社會主義方向這樣的宏大任務,也包括穩定宏觀經濟、實現社會公平、保障經濟安全等方面的具體責任。正因爲責任重大,才使得國有企業在稅收、信貸、市場准入等方面享有優惠政策;尤其是國有企業的軟預算約束及政府對之的隱性擔保。這些恰恰是其它市場主體所不能夠享有的“結構性優勢”。值得一提的是,國有企業不僅在市場准入方面得到優先照顧,在市場退出方面也享有諸多保護。目前大量僵屍國企未能退出市場,就是因爲受到特殊優待。(2)地方政府的發展責任與軟預算約束。一方面,地方政府肩負著發展地方經濟的任務,特別是在基礎設施建設和公共服務提供方面,負有不可推卸的責任。另一方面,地方政府又缺乏足夠的財政收入和正規渠道資金的支持,于是各種“創新”應運而生。現在看到的很多融資平台債務,以及政府投資基金、PPP項目、政府購買服務等,都成了政府獲取資金的渠道,形成地方政府的隱性債務。雖然中央三令五申不能違規借債,但出于發展需要的借債又理直氣壯,最後還不上錢還要找中央。從這個意義上,地方政府面臨的就是軟預算約束。(3)金融機構的體制性偏好。正是金融機構的體制性偏好或歧視,才使得國有企業與地方政府的“任性”擴張能夠順利實現。這種偏好,本質上源于金融機構的理性行爲,因爲它們覺得貸款給擁有國資或政府背景的項目,可以獲得政府的隱性擔保和最後兜底。如果國企不會退出、融資平台不會破産,這種體制性偏好就得不到改變。甚至政府聲明不會兜底,金融機構也仍存有這種幻覺。(4)中央政府的最後兜底責任。其實在任何國家,出現了經濟金融危機,最後政府都會出面救助,都要來兜底,不會任其蔓延發展。但問題是兜多少。缺少市場化的風險分擔機制,發展型政府將“所有的風險都自己扛”,從而導致風險集聚。如果說,在發展之初,經濟的快速增長使得政府兜底有足夠的底氣,那麽,在經濟增速與財政收入增速放緩的情況下,全部兜底已是力有不逮。

  不容否認,“四位一體”發展模式曾經是中國經濟快速增長的重要法寶;但必須清醒地看到,它同樣也是當前杠杆率攀升與風險積累的體制根源。

  3、穩杠杆促增長是如何可能的:結構性去杠杆的邏輯

  杠杆率的問題主要在結構,這一重要發現成爲結構性去杠杆的基本支撐。觀察近年來我國杠杆率的變化,總體杠杆率攀升態勢有所趨緩,而部門杠杆率卻是此消彼長。有人說,這是政府在玩魔術,搞障眼法,不過是在轉嫁風險,總體杠杆率風險並不會因此而降低。筆者認爲,這種理解是片面的。杠杆轉移旨在糾正杠杆錯配,這是國際通行做法。並且,通過杠杆在部門間的轉移,能夠有效降低總體杠杆率的風險。其理論邏輯在于:杠杆率風險更多體現的是杠杆率的錯配以及由此引起的資源配置效率的下降,而不單純在于杠杆率水平的高低。正是由于不同部門、不同主體運行效率與負債能力的差異導致其承擔風險的能力不同,從而在維持總杠杆率平穩的前提下,實現杠杆率內部結構的調整和優化,是可以實現杠杆率風險的有所下降的。

  首先,內債和外債的分別。外債一般來講比內債風險更大,原因在于外債是剛性的,需要有硬資産(爲外國所接受)以及出口創彙能力。而內債,剛性較弱,畢竟政府可以采取多種手段來應對,如發新債還舊債,或者是以通貨膨脹方式來稀釋債務。無論是拉美債務危機還是亞洲金融危機,都和大量的外債無法償還有很大關系。美國有大量外債,但美元是國際儲備貨幣,因此,其外債相當于內債,即印鈔票就可以解決;日本內債多而外債少,因此,盡管總杠杆率很高,但其風險並沒有其杠杆率所呈現的那麽高。從這個角度,如果內債增加,外債減少,實際上也會帶來風險的下降。

  其次,公共部門與私人部門的分別。政府因其自身的信用,以及其掌控的資源,一般來講比私人部門承受債務的能力要強。這從曆次危機都要由政府來救市可見一斑。比如美聯儲資産負債表的擴張,以及赤字增加、債務上限的提高。這些,都是通過一個更大規模的政府,或者說,政府杠杆率的提高,來緩解因私人部門被迫去杠杆所帶來的經濟下行風險。對于我國而言,更是如此。“四萬億”以及與之相匹配的銀行信貸和國有經濟的擴張,從而廣義政府資産負債表的擴張,正是我國應對危機的基本手段。當然,救市方式的選擇,最終會涉及到成本收益。但總體而言,政府在爲資源誤配置帶來的後果(包括壞賬、不穩定甚至危機)買單。而且,相對于發達經濟體,我國政府掌控著更多的資源,因此,其在救市中更有能力和自信。從而,私人部門(如企業部門)杠杆率下降,而政府(特別是中央政府)杠杆率上升,有利于緩釋經濟體的風險。

  第三,居民與企業的分別。居民是社會淨儲蓄的提供者,而企業基本上是靠負債經營,靠杠杆來發展。因此,一般而言,居民部門債務承受能力要強于企業。尤其是,當居民部門杠杆率水平相對(國際)較低,負債空間較大的情況下,居民部門適度加杠杆、企業部門去杠杆會有利于降低總體杠杆率風險。當然,也要關注居民部門自身的風險。雖然居民部門總體上是淨儲蓄的提供者,但在結構上,也會出現有不少負資産的家庭(因爲貧富差距的存在)。因此,居民部門的杠杆率風險主要是結構性的。

  第四,國企與民企的分別。企業也有高效低效之分。一般而言,國企效率相對要低些,而民企效率相對較高些。但在獲得信貸支持上卻反過來,國企能夠更容易以及更低的成本獲得信貸資源,而民企卻存在融資難融資貴的問題。結果導致在整個企業部門債務中,國企債務占比接近六到七成。如果能夠將信貸資源(或杠杆率)更多配置到高效的企業(如民企),就有可能使得産出更快地增長。或言之,我們就有可能在穩杠杆的同時,實現穩增長。

  總體而言,我們如果沿著效率的路徑,按照風險與收益匹配的思路來重新配置杠杆率和調整杠杆率的內部結構,就可能在穩杠杆的情況下,實現促增長。

  4、將資源配置與風險配置匹配起來 促進穩增長與穩杠杆的動態平衡

  穩增長與穩杠杆,一定意義上屬于短期宏觀穩定政策,是側重于需求面的。但二者之間的矛盾以及矛盾解決的途徑,最終根植于效率、結構與體制,是屬于供給面的。

  首先,強調杠杆率配置的效率原則(當然這不是唯一原則),糾正杠杆率錯配。本輪去杠杆,國企與民企的“待遇”是完全不同的。在近兩年嚴厲去杠杆政策下,企業部門杠杆率出現了下降:2017年回落0.3個百分點,2018年更是驟降4.6個百分點。這可以看作企業部門對整體去杠杆的貢獻。不過,細究發現,這方面的貢獻主要是由民營企業作出的。2015年以來,國企債務在全部企業債務中的占比一路攀升,由2015年二季度的57%,上升到2019年二季度的69%。這就是說,目前的杠杆率配置中,有七成左右配置給了國有企業。一般而言,國企效率要低于民企,這樣的杠杆率配置會導致資源的誤配置,從而制約了産出上升並帶來穩增長的壓力。破解這一困境,需要突出競爭中性,從效率出發,將杠杆與效率匹配起來,扭轉杠杆率錯配局面,優化債務資金配置,實現穩增長與穩杠杆的動態平衡。

  其次,中央政府發力,把功夫下在杠杆結構的優化上。從穩杠杆的角度,如果有的部門(如企業部門、地方政府)需要去杠杆,那麽就必須要有部分加杠杆。過去幾年來看,這個加杠杆的任務主要是由居民部門來承擔。從2016年四季度到2019年二季度(共計10個季度),企業部門杠杆率下降2.8個百分點,中央政府杠杆率微升0.4個百分點,地方政府(顯性)杠杆率也僅升1.4個百分點,而居民部門杠杆率卻大幅攀升10.3個百分點。所謂獨木難支,僅靠居民部門來實現總體杠杆率的穩定是非常危險的。單從2016年以來的數據看,居民杠杆率10個季度上升10.3個百分點,每個季度上升1個百分點,一年就是4個百分點。而這個速度與美國二戰以來居民杠杆率增速最快的一段時期(2000-2007)年均增速4個百分點持平。因此,需要中央政府有作爲,特別是適度擡升中央政府的杠杆率;同時,加快僵屍企業清理,推進國有企業去杠杆,以及規範約束地方政府舉債行爲,以市場化法治化的方法處置地方隱性債務。

  第三,構建風險共擔機制,將資源配置與風險配置匹配起來。中國經濟趕超的典型特征是(中央)政府通過行政幹預和隱性擔保,幾乎承擔了所有的發展風險。特別是,政府將資源、發展機會與發展收益更多地配置給了國有經濟,但與此同時,卻未能將相應的風險配置出去,導致國有經濟發展過程中的風險收益不匹配,形成軟預算約束和強烈的擴張沖動。未來看,需要將資源配置與風險配置匹配起來。杠杆是一種資源,獲得了這種資源,就要承擔相應的風險。解決風險收益不匹配的根本,在于取消隱性擔保,剛性兌付以及金融機構的體制性偏好。只有取消了這些制度性扭曲,才使得風險定價回歸常軌,風險與收益的匹配才具備了基礎,風險的市場化分擔才有可能。更重要的,實現風險與收益的匹配,需要將政府或國有經濟壟斷的資源、發展機會拿出來,推進市場開放,讓社會資本能夠真正分享發展收益,這些社會資本才能夠更好地去分擔相應的風險。優化資源配置利于穩增長,優化風險配置利于穩杠杆;由此看來,通過體制改革將資源配置與風險配置匹配起來,將是實現穩增長與穩杠杆之間動態平衡的關鍵一招。

(责任编辑  刘宏振)  

  關鍵詞:穩增長;穩杠杆;動態平衡;杠杆率;

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  (編稿:張佶烨;審校:王硯峰)