IMF报告引发讨论 全球经济亟待改革

2019-11-04

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2019年第77期(总第1965期) 2019年11月1日(星期五)

  IMF报告引发讨论 全球经济亟待改革

  [導讀:今年10月的國際貨幣基金組織(IMF)《世界經濟展望》系列旗艦報告引發了對全球經濟前景的激烈討論。有觀點認爲全球經濟雖然呈現了放緩的迹象,但難以斷言注定衰退。而也有觀點則認爲IMF的預測過于樂觀,對全球衰退的擔憂已經加劇。人們的注意力集中于政策制定者如何應對新一輪全球經濟低迷。鑒于傳統宏觀政策工具的局限性,全球經濟亟待根本變革。]

  

  觀點一:放緩,但還難以斷言注定衰退

  路透分析师坎普(John Kemp)专栏文章认为,世界各地的经济增长已经放缓到爬行速度,但(到目前为止)几乎没有迹象表明放缓已对就业、收入和支出造成第二轮效应、会把严重放缓转变为真正的衰退。

  國際貨幣基金組織(IMF)對今年全球經濟的增長預測下調至2008年至2009年經濟大衰退以來的最低水平,但坎普專欄文章認爲,大部分數據顯示,對于經濟可能再次收縮的擔憂有些過頭。

  政策制定者私下對全球經濟的前景感到悲觀。但是,當前的經濟放緩——預計2019年人均國內生産總值(GDP)增長率將略低于2%——比IMF在過去60年間確定的4次全球經濟衰退期間的經濟表現都要好。那4次衰退期間,全球人均GDP出現收縮。

  牛津经济研究院(Oxford Economics)全球经济学家本·梅(Ben May)表示,当前的经济放缓“更像是更广泛扩张中的一次小幅放缓”。

  在牛津經濟研究院研究的45個經濟體中,只有5個經濟體今年第二季度的經濟活動明顯環比下滑,多數經濟體的下滑幅度都相對較小。其中下滑幅度最大的3個經濟體——英國、德國和中國台灣——合計占全球GDP總量的6%。梅表示,“這並不意味著我們正處于廣泛的經濟壓力之中。過去十年,一些經濟體在任何特定時期出現收縮都是相當正常的。”

  华盛顿国际金融协会(Institute of International Finance)首席经济学家罗宾·布鲁克斯(Robin Brooks)表示,当出现负增长的国家的GDP合计占全球总量的50%或以上时,才“可能预示着全球经济出现衰退”。

  全球經濟結構的變化意味著未來可能不會那麽頻繁地出現衰退。新興經濟體正在迅速擴張,自1980年以來,它們對全球總體經濟增長的貢獻從略高于三分之一升至近60%。

  中國和印度可能正面臨著多年來最疲弱的增長前景,但考慮到與發達經濟體相比,中印仍在迅速擴張,而且中印兩國的GDP合計占全球總量的27%,它們對全球增長的貢獻仍相當可觀。

  德意志银行驻纽约首席经济学家托尔斯滕·斯洛克(Torsten Slok)表示:“不会发生全球衰退,因为从结构上来看,(新兴市场)增长率(比以往)更高。”

  根據瑞銀(UBS)的研究,如果新興經濟體在全球經濟總量中比重維持在1980年時的36.8%,2019年第四季度的年化增長率將爲1.5%——而不是實際預測的2.5%。瑞銀表示,這意味著未來的全球經濟增長放緩將在比過去更高的擴張水平觸底。

  随着贸易谈判的不确定性打击了投资和商业信心,受到外部制造业疲弱影响的行业与那些因面向国内的服务持续走强而获益的行业之间出现了脱节。因此,许多经济体总体上仍相当强劲,消费者信心依然强劲,失业率降至多年来的低点。瑞银高级全球经济学家皮埃尔·拉富尔卡德(Pierre Lafourcade)表示,尽管前景“相当糟糕”,但还不至于像全球经济衰退早期阶段那样糟。

  美國數據:就業、收入和消費者支出未受到影響

  目前爲止,美國的就業、收入和消費者支出基本未受到第二輪影響,得以避免經濟放緩演變成情況更嚴重的衰退。

  美國制造業者報告7-9月不包括機動車及配件的生産較上年同期下降0.7%,爲2016年末以來最差表現。但制造業就業人數較上年同期仍增長1.0%,總體工作小時數雖然減少,但降幅僅爲0.3%。(“就業統計現況”,BLS,10月4日)

  就整體美國經濟而言,減去社會保障等政府轉移支出的實質個人收入在6-8月同比仍增加了2.8%。6-8月的實質消費者支出同比也增加2.5%,增速雖低于上年同期的3.5%,但遠高于衰退水平。(“個人收入和支出”,BEA,9月27日)

  美國經濟的確在放緩而且很明顯,但除非轉化爲崗位流失以及收入增長放緩,否則不大可能發展成一場全面衰退。全球其他地區的經濟受創更重,尤其是中國和德國等對國際貿易依賴較大的國家。但還鮮有大範圍就業流失的報導,這暗示經濟放緩迄今只是表現出第一輪的效應。

  美國收益率曲線倒挂情況有所扭轉

  美國公債收益率曲線在2018年末和2019年頭九個月逐步呈現倒挂,暗示衰退憂慮和降息預期不斷增強。但自10月初以來,收益率曲線倒挂的情況有所扭轉,反映出市場對達成經貿協議的期望增大,同時經濟數據暗示形勢的惡化並沒有擔心的那麽快。

  近期收益率曲線的變化並不能讓人完全放心。通常曲線在衰退開始前很早就會開始倒挂,而當衰退即將開始時就會有一點逆轉。收益率曲線倒挂起初是受到經濟放緩疑慮的影響,但隨著決策官員積極降低短期利率來回應經濟活動轉弱、試圖延長經濟擴張時間之後,收益率曲線便開始脫離倒挂狀態。

  過去50年間,收益率曲線每次出現明顯且持續的倒挂之後,經濟就會隨之衰退;而在經濟衰退真正展開之前,收益率幾乎每次都已經脫離倒挂狀態。只有1966/67年例外,當時收益率曲線出現明顯且持續的倒挂,之後經濟軟著陸而並未衰退。(參考1966年及1967年美國聯邦儲備理事會年度報告)1966/67年的狀況是,1966年年底時美聯儲采取行動大舉收緊信貸及銀行貸款,藉以爲過熱的經濟降溫;1967年經濟出現顯著放緩迹象之後,美聯儲馬上又逆轉政策。

  美聯儲高階官員將會希望2019年底及2020年初會出現類似的結果,降息是爲了讓經濟軟著陸,並延續景氣擴張。然而從現在開始,降息的重要性將會低于貿易戰是否停火、企業不確定感能否降低、以及制造業和服務業者是否會以裁員及縮減加薪幅度來因應這波經濟放緩。

  硬核科技崛起 价值链深度重塑

  工銀國際經濟學家程實和王宇哲認爲,盡管2020年全球經濟增速並不樂觀,但著眼未來,創造性毀滅的動力將在存量博弈的背景下醞釀升維競爭的新開始:

  1. 从工业品的供需争夺,到分配结构、制度环境、产业形态的全面升级

  當前,全球經濟存量博弈的重要特征即在于制造業相對需求的不足,而經濟總量增長所掩蓋的分配失衡也導致了長期潛在産出下滑、社會結構畸形、地緣政治動蕩,尤其表現爲民粹主義、孤島主義、保護主義的擡頭,近期加泰羅尼亞和智利的六個城市先後出現暴力沖突,英國脫歐變“拖歐”,土敘武裝對峙不斷升級等即爲例證。

  在升維競爭的將來,一方面,服務業的高質量發展及其與制造業的有機結合將通過吸納就業、創造需求成爲新的競爭高地,進而緩解制造業的擁堵;另一方面,開放、包容的制度環境,高效、透明的治理體系將構建經濟體新的核心競爭力,成爲當下所稀缺的穩定性的重要來源。

  2. 从技术进步对人力的简单替代,到第四次工业革命奠基,硬核科技崛起

  IMF的研究表明,當前不斷提升的自動化與機械化對勞動力市場帶來了替代性沖擊,這在短期對勞動密集型經濟體影響明顯,而長期更將對勞動參與率不斷下降、失業率居高不下的國家帶來嚴重挑戰。著眼未來,升維競爭背後不只是工作的爭奪,而關鍵是全要素生産率的改善。

  在機器革命、電氣革命、信息革命之後,當前以人工智能爲重要驅動的第四次工業革命萌芽已現,硬核科技的發展不但將帶來了新的産業變革,也會顛覆人類生活、重塑區域經貿格局。正在崛起中的“新”的新經濟有望在硬科技基礎設施布局完善後形成爆發式增長,並與勞動力市場變化良性交互,成爲影響全球經濟的長期確定性趨勢。

  3. 从“以邻为壑”的恶性竞争,到价值链深度重塑,构建互利共赢的新区域化和全球化

  當前,美國與其主要貿易夥伴間的貿易摩擦已持續一年半,貿易沖突有逐步從非理性擴散轉向理性收斂的緩和迹象。但應該看到,過去幾十年來以“追趕”爲主題,産業間分工的全球化造就了一國之內“制造空心化”和“金融泡沫化”並存的沖突,而産業鏈內外包的興起也天然帶來了上下遊東道國之間龃龉不斷甚至“互卡脖子”的風險。

  展望未來,全球價值鏈重塑有望成爲大國之間多維博弈的焦點,全球多邊貿易轉變爲區域貿易的格局將逐步形成,消費中樞向內收斂也會爲貿易分工打下物質基礎。在新區域增長極漸次形成的過程中,全球價值鏈體系重構將改變“以鄰爲壑”的惡性競爭格局,不同經濟體都將在新的供應鏈體系中獲得産業發展的新契機。

  觀點二:全球衰退擔憂加劇

  但就全球經濟增速來看,程實和王宇哲認爲,對于2020年IMF給出的3.4%的預期顯得過于樂觀。他們認爲,2020年的全球經濟增速或仍將維持在十年來的低位附近。事實上,自2014年歐債危機度過尖峰以來,GDP占比約54%的四個最大經濟體——歐元區、美國、中國、日本(G4)曆年的整體經濟增速均高于其他經濟體,年均增速差達0.55個百分點,是全球經濟名副其實的主動輪。

  但2019年以來,包括美國在內的核心經濟體全面降速,據IMF預測,G4在2020年將迎來歐債危機以來的最低增速(3.3%)。這也意味著要想實現3.4%的全球經濟增長,其他經濟體的增速需要從2.5%躍升至3.6%。考慮到G4的消費、投資、政策走向在過去十年是全球經濟周期的主要驅動因素。

  而2019年3季度,對全球經濟增長貢獻約三成的中國經濟增速降至27年來的低位(6%),新興市場觸底反彈帶動全球經濟增速回升的邏輯似乎並不穩固。事實上,IMF對于全球衰退的預警也顯示,經濟增速降至過去25年的後百分之十分位(2.5%)以下的概率已由一年前的7.6%上升至8.9%。

  担忧一:贸易持续低迷 工业产出和价格下行

  程實和王宇哲指出,2017年末,全球電子産業的周期性下滑、中國“去杠杆”政策的實施等開始對全球制造業帶來壓力。但無可否認的是,貿易摩擦和地緣政治風險的激化是生硬改變2017年全球經濟普遍複蘇既有路徑的核心變量。在2019年貿易摩擦再度升級後,上半年的全球貿易增速(1%)創下了2012年以來的新低。

  雖然在全球貨幣政策整體轉向的寬松環境下,資本市場的情緒有所鈍化,但商業支出決策的真實改變對全球投資和耐用品消費帶來了劇烈的沖擊。2018年初,全球制造業PMI新訂單指數快速下滑,日本、歐元區、中國的工業産出也開始漸次下行。盡管有稅改等政策支撐,但美國的工業産出也在2018年四季度達到周期高點。

  2019年,全球貿易明顯邁下台階,制造業PMI新訂單與下滑中的綜合PMI新訂單之間的差距還在拉大,G4同步降速的態勢進一步加劇,日本和歐元區的工業産出邁入負區間,全球通縮壓力放大。2019年8月,除美國外的另外三大經濟體PPI在三年後再度行至負區間。2019年9月,美國零售數據也開始出現7個月以來的首次下降,德國制造業PMI創下逾十年新低。

  根據IMF的估計,2020年是貿易摩擦對于全球經濟增速影響最大的一年,其最大影響可能爲0.79個百分點。從對沖手段看,如果沒有貨幣政策刺激,2019年和2020年的全球經濟增速將較當前預期下行0.5個百分點。在缺乏政策大幅寬松增量空間和一次性出清手段的背景下,普遍的PPI通縮或將在2020年出現。

  擔憂二:全球FDI大幅收縮

  據經合組織(OECD)數據,2019年上半年,全球外國直接投資(FDI)大幅收縮,原因是美國、歐洲與中國之間的貿易緊張局勢拖累了全球經濟。數據顯示,與2018年下半年相比,2019年上半年的資金流下降了五分之一,至5720億美元。縮減尤其集中在第二季度,其間資金流收縮了42%。

  從2018年下半年到2019年上半年,流入美國的FDI降幅超過了四分之一,至1510億美元,而流入歐盟(EU)的FDI下降62%,至1070億美元。相比之下,流入中國的外資增加5%,至820億美元。

  经合组织表示,2016年下半年,从中国流向美国的FDI达到160亿美元的峰值,此后下降至不到12亿美元。中国企业减少了投资,还出售了部分资产。“这些情况很可能在一定程度上反映了美中贸易紧张及未来经贸关系的不确定性。”经合组织统计师玛丽亚·博尔加(Maria Borga)表示。双边贸易也出现萎缩:2019年8月份,美中两国间的出口同比收缩了10%。

  彼得森國際經濟研究所表示,9月,美國對中國商品征收的平均進口關稅升至21%,而2008年爲3%。據報道,兩國接近敲定一項有可能緩解緊張的貿易協議;然而,美國仍有可能對歐洲輸美汽車加征關稅。

  其他國家也受到全球投資放緩的影響。流入英國的FDI從2018年下半年的440億美元降至2019年上半年的190億美元,此前2018年的數字已經下降33%,原因是投資者准備迎接英國退歐。

  美中貿易戰及全球貿易與投資趨弱,令一些經濟學家對全球化的未來産生疑慮。

  聯合國貿易和發展會議(UNCTAD)的最新數據顯示,在截至2月份的5個月裏,新的投資限制或監管措施數量比之前5個月增加近50%。這一增長將限制性投資政策的比例推高至34%,這是自2003年以來的最高比例。

  根據日本擬議的新的外國直接投資法,一家公司1%的所有權可能對國家安全構成威脅,因此必須事先將意圖告知當局。雖然新法律的目的是合法的,但擬議的1%的門檻太低,必須審慎執行,以免對外國投資産生寒蟬效應。

  日本此举是全球收紧外资投资规定的趋势的一部分。2018年美国颁布的《外国投资风险评估现代化法案》(Foreign Investment Risk Review Modernisation Act)赋予政府广泛权力,可以审查和阻止外资对房地产和企业的收购。英国正在考虑是否继续推进去年提出的提议,扩大政府权力,阻止外资收购敏感资产。所有这些举措背后都隐藏着对竞争对手强国(尤其是中国)获取敏感技术的担忧。凯投宏观(Capital Economics)经济学家安德鲁·肯宁厄姆(Andrew Kenningham)表示,人们越来越担心,世界将“分裂成相互竞争的区域集团,彼此间在贸易或投资方面互不合作”。

  美國再投資盈利在2019年上半年恢複正數,但仍低于2013年至2017年間錄得的半年水平。去年,在特朗普2017年實施稅改後,美國公司紛紛將利潤彙回國內,再投資盈利陷入負數區間。經合組織表示,“這可能反映出一種‘新常態’,由于稅制改革,美國公司在其外國子公司持有現金的動力有所下降。”

  擔憂三:美歐貿易戰可能全面爆發

  各國財長和央行行長在公開場合都會避免提起全球經濟衰退即將來臨的擔憂,但私下裏,國際和國內官員遠沒有那麽肯定。

  國際貨幣基金組織和世界銀行在華盛頓舉行的年會落幕時發布的公報認爲,全球經濟沒有陷入衰退。但政策制定者和經濟學家擔心,對于明年全球經濟前景改善的預測可能隨時會被來自白宮的一條推文打破。

  IMF新任总裁格奥尔基耶娃(Kristalina Georgieva)觉察到了这种担忧,她表示,华盛顿空气中的寒意让她想起普希金的一句“不幸很恰当”的诗:“吹来寒冽的秋风——道路冻结了。”

  IMF對全球衰退的廣義定義是,年度經濟增速下滑至2.5%以下。這與IMF的基本預測仍相去甚遠。盡管全球經濟正遭遇自金融危機以來最疲弱的表現(因爲貿易戰重創了信心、投資、貿易和制造業),但IMF預計明年經濟將會回暖。IMF認爲,受到嚴重壓力的經濟體不太可能在2020年再遇到今年這種情形,墨西哥、巴西和俄羅斯等大型新興經濟體的表現可能略好。但IMF預測,全球“四大”經濟體(中國、美國、歐元區和日本)不會出現改善。

  在年会间隙,与会者的情绪更为悲观。IMF的预测可能很容易因为进一步针锋相对的贸易争端而改变轨道,如果特朗普政府对欧洲汽车征收关税的话,这种争端可能会出现得很快。联合信贷银行(UniCredit)首席经济学家埃里克·尼尔森(Erik Nielsen)预测,全球经济将在2020年陷入衰退。他表示:“我们与IMF基本观点的不同之处在于,我们认为(贸易)政策不会改善。”与很多官员一样,他担心,如果贸易战再打下去,政策制定者将面临一个不愉快的前景:靠几乎空空如也的工具箱来对抗衰退力量。

  世界银行首席经济学家佩妮洛皮·戈德堡(Pinelopi Goldberg)几乎是公开表达这些担忧。她表示:“政策应消除不稳定,实际上它却在压制旧有的确定性。没有人知道明天会发生什么。”

  美國和中國最近在貿易問題上的休戰,讓政策制定者松了一口氣,但他們對這種休戰能否長久沒有多少信心。

  與此同時,隨著歐洲與美國在飛機補貼、汽車關稅和數字稅收問題上的緊張關系加劇,歐洲官員對美歐貿易戰全面爆發的可能性愈發感到擔憂。在與美國貿易代表萊特希澤會晤之前,法國財政部長勒梅爾問道:“你們是否真的認爲,美歐貿易戰開打是我們能夠向全球其他地區發出的最佳政治信號?”

  在年会上,几乎所有人都承认,经济放缓是严重的,制造业和服务业不同寻常的差异表现不太可能长期持续。IMF首席经济学家吉塔·戈皮纳特(Gita Gopinath)表示,她担心“制造业的疲软是否会、以及何时会蔓延至服务业”,她还指出,美国、德国和日本的新订单走软。

  擔憂四:歐元區經濟頹勢惡化

  據報道,歐盟執委會在布魯塞爾發布的一份報告顯示,10月份歐元區19國整體經濟景氣指數連續第二個月惡化,因工業悲觀情緒蔓延至服務業和消費者。數據顯示,德國經濟景氣指數連續第二個月下降,降至六年多來的最低水平。法國經濟景氣指數也小幅下滑,但仍高于歐元區平均水平。

  德國經濟第二季度萎縮了0.1%,11月公布的第三季度國內生産總值(GDP)數據預計將顯示經濟再次下滑,按標准定義,意味著德國經濟陷入衰退。

  依赖出口的德国也比大多数国家更容易受到美国总统特朗普的“美国优先”政策引发的争端和中国经济增长放缓的影响。“对于我们拥有强大工业核心的经济而言,这是一个巨大的挑战,”DIHK总裁施威泽(Eric Schweitzer)在介绍DIHK最近对2.8万名经理人进行的企业信心调查结果时表示,“自2008/2009年金融危机以来,DIHK从未收到过这些公司如此悲观的答复。”

  DIHK預計,今年德國的年度出口增幅將從2018年的2.1%放緩至0.3%,並表示明年的出口可能會萎縮0.5%。德國近年來的平均出口增長率在5.5%左右。

  而據德國聯邦勞工局公布,德國10月經季節調整的失業人口增加6000人,經季節調整的失業人口爲228.7萬人。德國失業率持穩于5.0%,略高于今年早前觸及的紀錄低點4.9%,也遠低于法國第二季度創下的8.5%,後者也是2008年底以來的最低失業率水平。

  擔憂五:日本出口連續10個月下跌

  日本財政部10月21日公布報告,9月份出口下降5.2%,連續第10個月下降,繼續創2016年以來最長連跌紀錄,海外需求放緩繼續令制造業遭遇重創,汽車零部件和半導體生産設備出現雙位數降幅,對出口下降的影響最大。

  對于日本央行來說,面臨的一個關鍵問題是,出口疲軟是否會波及國內需求並拉低通脹率。

  雖然中美貿易戰休戰可能會降低全球經濟面臨的風險,但兩者會如何發展以及對日本國內外貿易的影響還有待觀察。日本農林中金綜合研究所首席經濟學家南武志認爲,即使中美貿易休戰帶來了出口趨勢會改善的曙光,但出口數據並不令人鼓舞。他說:“鑒于全球經濟面臨的不確定性仍然很大,對日本經濟陷入萎縮的擔憂可能會加劇。”不過,一些經濟學家認爲全球IT周期可能已經觸底,這可能會提振日本未來的出口。

  擔憂六:全球債務違約企業可能達3年最高

  据日经新闻报道,全球无法按时偿还债务的企业正在增加。美国评级机构标准普尔(S&P Global Ratings)的数据显示,自2019年初以来出现债务违约的企业有91家,已经超过2018年全年的水平(82家)。如果按这个速度发展下去,2019年全年将超过100家,为3年来的最高水平。在全球经济减速的背景下,企业的盈利能力浮现阴云,越是财务基础较弱的企业,经营破产的担忧越强。

  2019年有18家石油天然气相关企业和7家金属资源相关企业陷入债务违约,资源相关企业的债务违约十分突出。石油天然气开发企业切萨皮克能源公司(Chesapeake Energy Corporation)9月宣布将接受金融支援,向债权方分配股份以抵消部分债务。该公司原本力争活用借款以确保权益,不过收益未能如预期般增加,从标准普尔的定义来看,属于债务违约。

  与美国亚马逊等互联网企业竞争导致的破产也很突出。美国高档服装店巴尼斯纽约精品店(Barneys New York)受到网购的挤压,申请破产保护。

  9月申请破产的英国旅行社托马斯库克(Thomas Cook)遭遇了与线上旅行社的竞争及地缘政治风险的双重打击。由于与廉价线上旅行社的竞争激化,托马斯库克的盈利能力出现下滑,而英国脱欧的混乱引发的“减少旅游”倾向更是雪上加霜。

  據標准普爾統計,評級在BB級以下企業的“債務違約率”(在1年之內陷入債務違約的概率)爲2%左右。在金融危機後的2009年,債務違約率一度達到10%,與當時相比目前仍處于低水平。這是因爲,各國央行加強了貨幣寬松姿態,業績迎來拐角的企業也比較容易借錢還貸。不過,瑞穗綜合研究所首席經濟學家長谷川克之指出,“如果企業的債務進一步增加,下一個經濟衰退局面到來時,風險將提高”。

  决策者建立防火带 应对经济放缓挑战

  路透分析师坎普(John Kemp)认为,经济衰退就像经济繁荣一样,会因经济活动变化扩大而引发,并通过第二轮正反馈效应而自行强化。决策者们面临的挑战就是要建立一个防火带,阻止经济放缓演变成为大跌,有迹象显示高层已经意识到这种风险。由于经济前景恶化,美中经贸磋商代表都展现出更大的灵活性,宣布谈判取得进展,达成阶段性协议。虽然任何协议都不可能解决两国间所有经济纠纷,但有可能带来休战,防止双方进一步互加关税。互加关税几乎肯定会将两大经济体都推入衰退。如果决策者能够避免体系进一步受到不必要的冲击,全球经济免于衰退的机率并不小。

  美联储年内第三次降息 暗示就此止步

  美聯儲10月30日將政策利率下調25個基點,但發出信號表明在更清晰的經濟數據出爐之前不會進一步降息。

  在華盛頓舉行了爲期兩天的會議後,美聯儲的利率制定委員會對其貨幣政策聲明措辭作了兩處關鍵修改。它沒有再表示將“采取適當行動以維持經濟擴張”,而是表示將“評估”利率的“適當路徑”。這些變化似乎表明,美聯儲沒有計劃立即采取進一步行動。

  給這一決定添加了一點鷹派色彩的是,聖路易斯聯邦儲備銀行行長詹姆斯·布拉德此次沒有因贊成更大幅度降息而投反對票(他在9月份就是因爲這一理由投了反對票)。由于貿易戰抑制了商業投資,布拉德此前一直是美聯儲內部呼籲出台更多寬松政策的成員之一。

  同他們在美聯儲7月和9月的會議上的觀點一樣,堪薩斯城聯儲行長埃斯特·喬治和波士頓聯儲行長埃裏克·羅森格倫對利率決定投了反對票,他們傾向于維持利率不變。

  此次降息、以及發出美聯儲利率制定委員會將在12月暫停降息的信號,是美聯儲審慎權衡實際測量數據與對政治不確定性和全球經濟放緩可能給美國消費者造成何種影響的擔憂之後進行的,因爲美國央行希望確保在經濟出現低迷時仍有降息空間。

  盡管今年的失業率處于曆史低位,工資增長穩健,家庭支出強勁,但自夏季以來,美聯儲已在7月、9月和10月三次降息。

  在今年的講話中,美聯儲政策制定者用兩種方式對這種預防性降息行動進行了解釋。首先,他們將降息稱之爲針對貿易戰的“保險政策”。貿易戰對商業投資起到了抑制作用。在9月,美聯儲經濟學家建立的模型顯示,當企業認爲政策有不確定性、不知道是否應該購買新工廠或新設備時,隨著時間的推移,它會拖累整體經濟增長。

  美國商務部發布的第三季度國內生産總值(GDP)增長數據初值顯示,按年率計算,商業投資萎縮3%,這是自2015年和2016年美國制造業衰退以來最糟糕的數據。美國家庭支出放緩,但仍保持增長,增幅爲2.9%。

  美聯儲主席鮑威爾還曾將今年的降息描述爲“周期中調整”,旨在延續經濟擴張,而不是對抗經濟低迷。政策制定者們提出,上世紀90年代是一個曆史先例,當時美聯儲在1995年降息75個基點,然後在1998年下半年再次降息。分析人士將此解讀爲,在2019年迄今已累計降息75個基點之後,如果該委員會希望進一步降息,它必須解釋降息的理由。

  委員會在其聲明中沒有提出這樣的解釋。

  中国降准仍在轨 降息也在途

  華東師範大學胡月曉在FT中文網發表的文章中表示,中國最新宏觀數據表明,經濟疲軟態勢依舊,雖然經濟不會失速,韌性確實存在,但整體態勢仍然呈現“穩中偏弱。受政策調控的貨幣環境“中性偏松”已成穩定態勢,財稅支持經濟活力的措施也在穩步推進,預計通脹拐點將于年底到來,核心通脹指標將比一般通脹指標更成影響政策因素,“雙降”(降息、降准)在未來3-6月內仍是值得期待的;産品分類等監管的完善,將推動市場利率風險顯性化,理財市場等無風險利率將下降,這對債市和股市都是有利趨勢。

  胡月晓认为,虽然2019年9月中国央行进行了年内第二次降准,但降准、降息仍是未来6-12月内政策选项。虽然前期信贷、货币增长一直表现平稳,且处于相对高位,但 “稳中偏降”是不变趋势。中国货币增长的这种平稳中偏软格局,从根源上看,是中国基础货币增长难以有效地持续扩张所决定的。中国未来要维持流动性相对平稳的态势,势必面临以下选择:降准、新创基准货币投放渠道。

  在基礎貨幣增速持續爲負狀態下,要保持廣義貨幣增速相對平穩,就只要繼續提高貨幣乘數;此外,降低儲備貨幣獲得成本,保持貨幣市場的穩定,也要求中國進一步下調准備金率(RRR)。在中國新基礎貨幣投放機制未形成前——即央行直購資産成爲基礎貨幣投放主渠道,降准是中國央行難以避免的選擇。

  人行的降准行爲,並不和“去杠杆”的政策向沖突。“去杠杆”要求實行穩中偏緊的貨幣政策基調。按照通常的貨幣增長中性基准(GDP增速+1/2*CPI+1/2*PPI),2019年M2在7.5-8.5間將是政策合意水平,8.5上方意味著貨幣環境已過度寬松。對于中國目前的經濟、金融形勢而言,當前符合政策期望和市場預期的中性偏松的合意貨幣增長(M2同比增速)區間爲(8.0,8.5)。按照這個基准,當前央行的降准行爲,恰當地體現了央行對流行性的實質呵護。2019年7月-8月的廣義貨幣增速回落屬于“預期之中、意料之外”,並爲降准准備了條件。隨後市場就看到了降准行爲。

  短期的通脹壓力延緩了降息的出台。短期決定中國CPI走向的豬肉價格創出曆史新高,但2018年6月中國豬肉價格即開始回升,並在9月後恢複正常,因此受基數效應影響,未來豬肉價格對CPI同比的影響將下降。加上政府爲保證民衆生活加強了豬肉副食品的管理,加大了替代品和肉食品的進口,加強了市場預期引導,市場變化有序,豬肉價格瘋漲態勢料難延續,在基數效應下,通脹拐點將現。

  经济转型带来的经济持续底部徘徊,使得企业日常经营难度上升,叠加基建投资重要性的上升,“降成本”自然就成为了下一步“供给侧改革”的重心。当“去杠杆”阶段过去后,货币边际放松就在事实上已呈现;下一阶段的 “供给侧改革”重心——“降成本”,正在到来中,融资成本偏高作为经济活动中的客观事实,自然就进入了政策视野,“降息”也就成了未来必不可缺的政策选项,尽管暂时条件不具备,但年内出台仍是大概率事件。

  法國靠刺激內需遠勝仰仗出口的德國

  據路透報道,歐元區兩個主要經濟體公布的數據大相徑庭,強勁的國內刺激措施正幫助法國擺脫全球經濟放緩的影響,但依賴出口的德國經濟正接近衰退。

  第三季度法國經濟增長了0.3%,優于市場預期的溫和放緩。而德國的失業率上升速度快于預期,德國工商聯會(DIHK)警告,預計明年德國出口將出現10多年前全球金融危機以來的首次萎縮,因貿易爭端和英國退歐不確定性打擊德國經濟。

  德、法經濟截然不同的趨勢被凸顯出來,即將上任的歐洲央行總裁拉加德對其前任德拉吉的呼籲做出了更大的回應,後者呼籲德國利用部分預算盈余投資于促進增長的措施。

  “擁有籌劃余地,享有預算盈余的國家,也就是說德國及荷蘭,爲什麽不利用預算盈余,投資于基礎建設呢?……爲何不投資于教育、創新,以改善經濟再平衡?”拉加德接受法國RTL專訪時表示。

  長期以來,相比鄰國德國,法國經濟更多地依賴國內消費。今年,法國總統馬克龍爲平息“黃馬甲”抗議活動而注入100億歐元的刺激資金,提振了法國經濟。

  這些錢大部分用于提高最低工資工人的福利。法國政府還表示,明年將減稅逾100億歐元。與此同時,近年來頒布的措施有助于提高法國勞動力市場的靈活性,並降低了企業的勞動力成本。

  亞洲貿易協定向前推進

  據路透報道,中美貿易關系緊張,爲中國所支持的區域全面經濟合作夥伴關系協定(RCEP)提供了新動力。

  RCEP可能形成世界上最大的自由貿易區,它由16個國家組成,占全球國內生産總值(GDP)的三分之一,占世界人口的近一半。該協定還涵蓋東南亞國家聯盟(ASEAN/東盟)、澳洲、日本、新西蘭和韓國。RCEP貿易協定旨在建立東南亞國家與其他成員國之間的自由貿易協議。

  分析師說,由于中美貿易戰加劇了人們對經濟增長和地區安全的擔憂,關于剩余問題的討論已在今年加快步伐。“我們聽到隧道盡頭光明在望的說法,而且已經是一條短隧道了,”尤索夫伊薩東南亞研究所東盟研究中心主任鄧秀岷表示。“現在政治人士有完成這件事情的動力了。”

  東盟現任主席國泰國10月表示,市場准入談判完成了80.4%,總共20章的內容,成員國已就其中的14章達成共識,將于10月31日至11月4日在曼谷與RCEP成員國舉行談判.

  “一些东南亚国家将可能展现他们未来将能保持地区融合趋势,尽管美中贸易关系紧张,”悉尼Lowy Institute的东南亚项目主管Benjamin Bland说。

  盡管一些企業爲規避美國關稅將生産從中國遷出,但IMF預測,東盟五大經濟體今年的經濟增速將從2018年的5.3%降至4.8%,印度經濟增速預計將從6.8%放緩至6.1%。

  一些國家原本習慣于仰賴美國來抗衡中國在亞洲的崛起勢力,現在也越發懷疑是否還能繼續依賴美國。RCEP成員國之中,像是印度、日本、馬來西亞、韓國和泰國,全部對美國擁有龐大的貿易順差——這是美國總統特朗普的一大地雷。美國與泰國的貿易關系已經變得緊張,美國政府最近取消了13億美元泰國商品的貿易優惠待遇,指責泰國未能保護勞工權益。

  “贸易紧张局势应该是最终的警示信号,表明亚洲需要有一个参与经济事务的集体平台,”总部设在新加坡的亚洲贸易中心(Asian Trade Center)的执行董事埃尔姆斯(Deborah Elms)表示。

  外界曾廣泛認爲,由中國支持的這一協議可取代“跨太平洋夥伴全面進展協定”(CPTPP),後者成員國包括太平洋兩岸的11個國家——不過特朗普在簽署該協議之前使美國退出了談判。

  RCEP的七個成員國也加入了CPTPP協議,該協定在有關哪些貿易領域可自由化,以及參與國必須滿足何種條件方面並不嚴苛。但鑒于特朗普政府挑戰多邊貿易協議,RCEP除了具有重要象征意義之外,還承載著爲區域貿易帶來重大提振的期待。

  中國商務部部長助理李成鋼10月28日在北京對記者表示,盡早完成RCEP談判對該地區的長期穩定、繁榮與發展具有重要意義;談判目前已進入最後沖刺階段。

  传统政策具有局限性 全球经济亟待改革

  传统宏观政策工具耗竭 金融脆弱性提升

  據彭博社分析文章指出,在現有條件下,經濟衰退的前景實在令人擔憂。過去十年間經濟的緩慢複蘇已經耗竭了傳統的宏觀政策工具。在許多國家——不僅僅是美國——財政刺激和持續的預算赤字已經提升了公共債務與國民收入的比率。下一次,政府將會遲疑于嚴重依賴額外的公共借貸來提升需求。貨幣政策也耗竭了,利息率或者接近于其有效下界(如美國),或者已經觸底下界(如歐盟)。

  2019年,十年之後的世界經濟仍未走出2008危機陰影;正是貨幣的持續過度寬松,金融市場和實體經濟難出清,並造成了當前全球經濟的困境。2008年的金融危機,顯然重創了西方的金融體系(也僅此而已),衡量金融機能大小的貨幣乘數急速下降,美國、歐、日都先後下降到了危機前的1/3-1/2水平,其中以美國最爲迅速和劇烈,其下降過程表現爲了顯著的“斷崖式”特征。爲防止金融突然收縮對消費進而對經濟的沖擊,發達市場先後采取了極度貨幣擴張政策,即QE。

  即使歐美貨幣當局事實上實施了部分和緩慢的貨幣退出,央行資産負債表規模結束擴張,進入緩慢地收縮階段。但由于接受政府慷慨救助後的金融體系開始複蘇,歐美金融體系的信用擴張能力開始逐漸自底部回升,貨幣乘數上揚;從實際情況看,央行報表規模下降和貨幣乘數上漲共同作用的結果,仍然是流動性規模的持續擴張。因而,西方社會的流動性過度寬松狀態不僅依然存在,而且還延續了穩中偏升的狀態。進入2019年後,在FED降息預期仍未成爲主流預期之前,歐美等發達經濟體的市場利率就已進入了下降通道;2019年3月份後在歐洲市場資本市場利率中樞10年國債YTM重新進入了負利率區。

  彭博指出,上一次衰退以及爲其采取的特別措施留下的另一個遺産,就是提高的金融脆弱性。伴隨著大量的量化寬松以及非常低的利率,金融條件已經保持得很寬松,以支撐資産價格並增強需求。這些措施是必要的,但結果就是異常的資産估值和提高的信貸風險。價格飛漲的房價是經濟崩潰的主要原因;在很多國家,房價已經在廉價信貸的支撐下再度飙升。自2009年以來,銀行已經增加了資本,但這並不足以使其在另一次大衰退中保持安全。臭名昭著的有風險的國債與銀行破産之間的“厄運循環”——在2008年後被認爲是主要的風險——在意大利和其他國家實質上並未解決。

  默文·金勳爵:現有政策爲下次危機創造條件

  据媒体报道,前英格兰央行行长默文·金勋爵(Lord Mervyn King)在IMF和世界银行年会期间指出,IMF发现的全球经济同步放缓绝不仅仅是暂时的现象。相反,它反映了不能解决造成2008-09金融危机的问题,是如何使世界经济陷入永久的低增长陷阱中。

  政策制定者因爲其阻止了2008年銀行像30年代那樣的垮台而表揚自己。通過削減利息率、創造新的電子貨幣並且幫助銀行擺脫困境,政府確保經濟不會像大蕭條那樣出現産出下降、失業上升的結果。

  金爵士認爲,從另一方面來看,二者之間的比較並不令人欣喜。在美國,30年代大蕭條之後伴隨的是40年代的快速增長。在華爾街崩潰之後伴隨的是經濟活動的下降,而截至50年代,美國經濟恢複到了經濟如果沿著大蕭條之前的2%增長趨勢所達到的水平。

  現在來看2008-2028之間的20年。假定美國經濟從現在到2024年間像IMF預測的那樣,每年以低于2%的速度增長,那麽它需要在2025-2028年每年以5.5%的速度增長才能達到其沿著2008年之前增長路徑的水平。這是難以完成的任務,美國已經連續半個世紀沒有達到這樣的擴張率了。

  此外,大蕭條導致了經濟的大變革——凱恩斯主義解決方案——這爲政治反思掃清了道路。同樣的事情也發生在20世紀70年代中期,一群挑戰凱恩斯主義正統的經濟學家使政治轉向右翼成爲了可能。

  金爵士指出,在2008年金融危機之後,沒有什麽可以與之前的改革相比的。經濟由貨幣量化寬松保持低速發展——低利息率和量化寬松——但沒有解決任何根本問題。

  這不僅僅是收益遞減規律的問題,即每一美元的刺激在促進經濟活動的影響低于上一美元。這也爲下一次金融崩潰創造了條件。爲什麽?因爲央行釋放出了利率永遠保持在低位的信號,它鼓勵了個人和企業承擔債務。在衰退到來之前,這是可行的,當衰退到來的時候,這會導致個人失去工作、企業見證産品需求崩潰。在這樣的環境中,債務變得難以償還,銀行破産的浪潮會放大初始的經濟沖擊。

  很多央行行長已經意識到了貨幣政策的局限性。現英格蘭央行行長卡尼認爲,存在全球流動性陷阱的風險——人們貯存現金,即使最低的利率也沒有影響。歐盟央行行長德拉吉認同IMF的觀點,即諸如德國和荷蘭這樣的國家應該縮減其預算盈余以減小歐盟央行的壓力。

  短期而言,政策制定者計劃轉向更積極地使用財政政策、削減稅收、增加公共支出。當政府可以以如此低的利率來借錢的時候,通過借貸來投資基礎設施工程的做法是有道理的。但隨著債務水平提高,政府可能在展開這種真正有所影響的財政刺激的時候會非常謹慎。在任何情況下,全球的需求不足是一個需要結構性回應的結構性問題。

  EDC報告:全球經濟的命運取決于少數國家的政策

  加拿大出口发展局(Export Development Canada,EDC)首席经济学家豪尔(Peter Hall)在发布2019年秋季的《全球经济展望》(Global Economic Outlook,Fall 2019)报告时指出,全球经济是否会发生衰退是一个高风险游戏。如果出现了衰退,这也是自我造成的伤害。避免衰退主要取决于贸易争端的解决。

  引人矚目的緊張關系,正在擾亂貿易流,使企業推遲長期投資。經濟基本面表明衰退可能不是必然的。然而,這一次,目前經濟的命運取決于政策決定。可以預見,近期爭端的解決會重新恢複經濟的增長,而貿易爭端的升級幾乎必然使整個世界陷入衰退。

  根據EDC的報告,全球經濟在2019年的增長率滑入3%——這是近十年的最差表現。然而,在2020年中期之前貿易爭端的解決將恢複投資和貿易流,使經濟在2020年恢複3.6%的增長率,2021年加速增長至4.2%。

  預期美國會挑戰橫掃全世界主要經濟體的衰退潮流,在2019年穩定增長2.4%,在2020年穩定增長2.5%。在波動加劇、脫歐具有不確定性的背景下,預期英國在2019年增長有限的1.1%,在2020年下降至0.9%。考慮到中美貿易爭端的成本在不斷上升,尤其對美國消費者影響巨大,EDC報告預期雙邊貿易爭端的解決在2020年中期之前結束。

  彭博報告:政策至關重要

  10月29日,彭博社发布《新经济驱动力和破坏力报告》(The New Economy Drivers and Disrupters Report)报告,报告涵盖114个经济体,占全球GDP的98%。彭博社将新经济定义为全球经济权力的转变,从欧洲和北美的传统权力席位转变为横跨亚洲、非洲、中东和拉美的新兴经济。新经济驱动力和破坏力报告指明了伴随着这一权力转变而来的复杂的挑战,报告总结指出,全球分经济体在经济上赶超变得愈加艰难,中低收入经济体在面对“破坏性因素”时处于不利地位,假如国家层面和国际层面不尽早应对破坏性因素,从低收入国家迈进中等收入国以及从中等收入国家迈进高收入国家的经济体数量会越来越少。

  傳統的驅動經濟發展的力量爲勞動力、投資和生産率。新破壞力包括:自動化,數字化,氣候變化,保護主義,以及民粹主義。破壞性力量在橫掃全球經濟。民粹政權不遵守政策的規則。保護主義正在減弱驅動中國崛起的貿易流。自動化和數字經濟在驅動一些國家的生産率,同時也在侵蝕另一些國家的已有優勢。氣候變化的威脅出現了。

  諸如韓國和日本這些成功的故事遵循的繁榮之路越來越難以遵循了。從北京到巴西利亞,將明智的投資、有技能的勞動力、創新能力和有效的治理混合起來放在恰當的位置已經很難實現了。與破壞性力量的鬥爭——從保護主義到氣候變化,對中低收入國家造成了特別大的影響——增加了挑戰。如果沒有國家和國際層面進行提前的回應,低收入國家轉變爲中等收入國家,進而轉變爲高收入國家的數量——已經是有限的——會進一步減少。

  對主要的發達經濟體而言,是否能夠實行回應破壞性力量的正確政策將決定一國是出現擴展性繁榮還是緩慢增長。在英國,與世界上最大的貿易區切斷聯系的代價是在接下來的十年內GDP的7%。在美國,移民增強型勞動力與貿易推進型的生産率收益將支撐經濟在下一個十年內以2.7%的速度增長。如果沒有這兩項,那麽美國經濟增速將減至1.4%。德國和新加坡展現了高收入國家管理破壞性力量的能力。新加坡在數字經濟方面排名第一。德國牢固的制度和受教育水平很高的勞動力爲抵抗風險提供了壁壘。

  政策非常重要。在中低收入國家群體中,那些行動得很早以獲得傳統的發展驅動力的國家可以更好地適應于新變化。中國正在創新領域進行主要的投資——這對經濟移動向價值鏈更高的位置很必要。巴西沒有這樣做。在高收入國家中,那些對破壞性力量進行動態回應的國家可以更好地適應這些破壞性力量。丹麥對勞動力培訓和爲被替代的工人提供支持方面投資巨大——這緩沖了自動化的影響。美國沒有這樣做。

  未來,需要在國家和國際層面上展開行動,以進行正確的應對。在國家層面上,實施政策創造有利于投資和創新的環境,爲工人適應于自動化提供培訓,擁抱數字經濟提供的機會。國際層面上,爲國際貿易制定新規則,爲服務貿易中的數字浪潮做好准備,恢複與氣候變化展開鬥爭的勢頭。

  報告還指出,目前席卷全球經濟的挑戰中,有許多都來源自兩大因素——貿易和科技。貿易是經濟繁榮的驅動力,據彭博經濟學家預期,中美貿易戰影響亞洲供應鏈,到2021年可能會帶來1.2萬億美元成本,而英國脫歐和美國的汽車關稅威脅會擴大這種負面影響。自動化在提高了生産率和利潤的同時,增加了工作的不安全性。據麥肯錫全球研究所估計,到2030年,全球3.75億勞動力中約有14%的人可能將不得不尋找新工作,人工智能和機器學習的快速發展在降低成本的同時增加了可自動化的任務範圍,這可能會進一步推高這一數字。

(完)

  (整理、編譯:孫小雨、張佶烨;責任編輯:王硯峰)

  2019年第77期(总第1965期)          2019年11月1日(星期五)

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